医美行业将经历大寒之年还犹然在耳，随着疫情发展，所有的意外都成为意料之中，在一整年的医美低迷走势中，有人看见了恐惧，有人看见了光。

以嗨体、爱芙莱为主力，“5+1”产品体系贡献主要营收。公司拥有五款注射用玻尿酸产品及一款面部埋植线产品。

其中，嗨体作为国内颈纹修复领域唯一获批产品，经过2017-2018 年市场培育期后迎来放量，是公司营收高增长的重要推动力，未来3-5 年有望继续独享颈纹市场，维持高速增长。

除此外，衍生系列“熊猫针”发布，主打泪沟和黑眼圈问题问题，未来有望在眼圈细分赛道复制“嗨体”成功路径。

含有盐酸利多卡因的“爱芙莱”及新推出的更具性价比的“爱美飞”，可有效提升消费者注射体验，是公司把握中低端市场的重要产品。

2017年公司推出“逸美一加一”对原有产品“逸美”进行全面升级，定位中高端市场，专注于额头和鼻唇沟皱纹修复。

“宝尼达”是公司高端产品，通过创新性的将 PVA 微球成分与玻尿酸相结合，填充维持效果可达十年，近年来快速增长。

“紧恋”是国内首款合规埋植线，较竞品而言其线型更丰富能够满足多元需求，目前处于市场培育期，具备一定的市场潜力。

嗨体：卡位颈纹修复，独享蓝海市场

美丽无瑕疵，提前布局颈纹修复抢占先机。由于胶原蛋白流失，人体在30 岁后易产生颈纹，且由于颈部裸露且面积较大，在美观上会产生一定的影响。近年来随着颜值经济崛起，越来越多爱美女性开始关注颈纹问题。

公司颈纹修复产品“嗨体”在 2016 年底通过NMPA 批准，并于2017 年上半年正式推向市场，是国内首款应用于颈纹修复的注射材料。

“嗨体”通过添加氨基酸、肌肽、维生素等成分，辅助机体自身成纤维细胞分泌大量胶原蛋白，结合真皮层细胞赋活疗法，实现消除颈纹。

“嗨体”主要有 1.5/2.5ml 规格，两种规格单独或搭配使用，首次治疗每月1 次，连续3 个月一疗程，维持时间6-12 个月，疗程结束后医生一般会建议消费者每隔3 个月注射一次。

从终端消费价格来看，1.5ml 价格1000-1500 元，1.5+2.5ml 价格1800-4000 元（新氧深圳地区价格，主要为引流价）。

不考虑规格差异，取单支终端价格为1250 元，2019 年“嗨体”出厂价 352.6 元，直销模式下机构端获利占比71.8%，考虑经销商模式，则机构端获利占比在40%-60%。

完成市场培育迎来放量，“嗨体”成为公司最主要增长点。玻尿酸产品消费具有安全性考量以及从众心理，新品推出往往需要先进行市场培育。

公司通过借助微博、小红书、新氧等APP 在C 端对消费者进行教育，在B 端大力铺设渠道、开展行业沙龙、开办“全轩学院”进行推广，2018年起“嗨体”迎来放量，2018-2020H1实现收入0.75 /2.43/1.43亿元，收入增速119.69%/223.58%/57.32%，其中2020H1 单品贡献收入占比59.13%/毛利占比41.39%，成为公司最主要增长点。

作为国内唯一合规颈纹修复产品，“嗨体”毛利率处于较高水平，2018-2020H1 分别为89.78%/90.30%/92.99%。

受益于市场拓展成熟和增值税率下降，“嗨体”平均单价逐渐上升，2017-2019 年分别为285.01/315.63/352.61元。

需求侧爆发的同时，供给端弹性有限，“嗨体”尚能独享蓝海市场 3-5年。在行业监管趋严的背景下，Ⅲ类医疗器械申请注册资质需经过“实验室研究-动物实验-注册检验-临床实验-注册申报”等流程，整个流程需要 3-5 年时间。

颈纹修复产品多为复配型玻尿酸，在申请NMPA 注册资质时，其含有的各类主要成分均需要进行临床试验，需要耗费较长时间，且监管趋严背景下复配型玻尿酸申请获批难度加大。

“嗨体”于 2016 年底通过NMPA 审批，倒推申报流程所需时间，预计公司在2010 年前后开始“嗨体”产品的开发，准确把握医美市场“颈纹”潮流与监管风向。

此外，“嗨体”经过三年的市场培育和放量，已经成为颈纹修复代名词，在消费者中具有较高的知名度，新品进入抢占市场难度较大，且其颈纹修复效果较有类似适应症但非颈部Ⅲ类证的效果更佳。

基于假设，预计 2020-2022 年“嗨体”实现收入 4.07/6.37/9.18亿元，CAGR3 55.8%，到2025 年收入17.74 亿元。

核心假设：

1）假设嗨体独享颈纹市场；

2）注射支数以效果决定，一般3 次一疗程，一次注射1-2 支，保守假设消费者每年使用3 支；

3）嗨体出厂价在20H1 价格上调整；

4）市场教育加速渗透率提升；

5）“嗨体”客单价逐年上升。

衍生系列“熊猫针”发布，定位黑眼圈细分市场。2020 年6 月“嗨体”系列新产品“熊猫针”发布，“熊猫针”定位眼部细分市场，在嗨体原配方基础上进行技术优化，所含氨基酸可增加眼周胶原蛋白含量，滋养眼周的同时促进眼周血液循环，让眼周细胞恢复正常新陈代谢。

目前市场上能够同时解决泪沟和黑眼圈问题的合规填充材料只有“双美”和“熊猫针”，“双美”效果较好，但其主要成分为胶原蛋白，存在一定的过敏风险，加之“嗨体”爆品带来品牌协同作用，“熊猫针”具备更佳潜力。

从治疗方案上来看，公司推出眼周年轻化综合方案绑定“熊猫针”，与“嗨体”1.5/2.5ml 产品形成协同，单次注射可维持3个月左右，两次注射后可维持12 个月，上市后有望进一步拉动整个系列产品销量。

基于假设，预计2021-2023 年“熊猫针”实现收入0.17/0.69/1.56 亿元，CAGR3 202.9%，到2025 年收入3.50 亿元。

核心假设：

1）熊猫针为今年新品，成分与嗨体相似，出厂价取嗨体价格；

2）用户上，对黑圆圈、泪沟敏感人群更多为20-49 岁；

3）在竞品壁垒上，和嗨体相似，因此市占率均取100%；

4）两次一疗程，一次注射2 支，保守假设取一年注射2 支；

5）熊猫针推出预计需要1-2 年的市场培育。

爱芙莱/爱美飞+逸美：打造低中高端短效玻尿酸产品矩阵

先发打造短效玻尿酸产品矩阵，覆盖低中高档市场。2009 年，公司推出国内首款拥有Ⅲ类医疗器械证玻尿酸产品“逸美”，用于皮肤真皮深层至皮下浅层注射填充，填充效果可维持 6-12 个月，19 年出厂平均价格700.41 元/支，毛利率96.07%。

2016 年，公司推出升级款“逸美 1+1”，分为“大红”（塑形）、“小金”（填充）两种型号，填充效果更优，定位中高端市场，19 年出厂平均价格1220.87 元/支，毛利率96.37%。

“爱芙莱”为公司 2015 年推出产品，首发性的添加利多卡因减少注射疼痛感实现差异化，定位中低端市场，19 年出厂平均价格310.83 元/支，毛利率90.22%。

2019 年，公司适时推出主打高性价比产品“爱美飞”，主要成分与“爱芙莱”相似，通过吸引年轻消费者与初次尝试玻尿酸人群抢占市场份额，19 年出厂平均价格292.75 元/支，毛利率91.39%。

质量过硬+品牌效应，“爱芙莱/爱美飞”有望成为把握中低端市场利器。短效玻尿酸是非注射类医美市场主流，但竞争极其激烈，其作为医美机构引流项目在产品同质化背景下出厂单价不断走低。

公司含麻产品“爱芙莱/爱美飞”注射舒适度高，其质量自推出以来得到大量临床验证，受到医生的高度认可。

与此同时，下游医美机构对“嗨体”存在较大需求，在达到一定采购量后能够获得公司的优惠政策，间接促使医美机构去采购“爱芙莱/爱美飞”产品。

加之“嗨体”大大提高了公司在消费者群体中的知名度，有效降低医生向消费者推广时的品牌教育成本。

从出厂单价来看，“爱芙莱/爱美飞”价格稳定，远低于国外品牌，和“润百颜”、“海薇”两大国产品牌一致，留给医美机构较为充裕的加价空间。未来，“爱芙莱/爱美飞”有望成为公司把握短效玻尿酸市场利器。

宝尼达：唯一国产长效玻尿酸，空白市场享受高毛利率

差异化打造“超长待机”玻尿酸，空白市场享受高毛利率。短效玻尿酸市场竞争激烈、同质化程度高，公司打造差异化长效玻尿酸产品“宝尼达”，并于 2012 年取得Ⅲ类医疗器械注册证，与荷兰汉福生物旗下“爱贝芙”是唯二被 CDFA 批准的含微球成分产品。

“爱贝芙”主要成分为胶原蛋白与 PMMA 微球的混合物，PMMA 微球不可降解，长时间残留可能出现肉芽肿，临床医生在选择上多持保留态度。

“宝尼达”内含 80%复合玻尿酸和20% PVA 微球，其中玻尿酸能起到支撑和填充作用，可迅速改善皱纹，填补组织缺失；PVA 微球促进皮肤胶原蛋白再生，对皱纹和凹陷起到长期填充的作用，整体维持效果可达5-10年。

“宝尼达”定位高端市场，差异化竞争下享受空白市场红利，过去两年得益于“爱贝芙”医疗事故频发，抢占市场高速增长，2019 年贡献营收0.68 亿元，CAGR4 71.04%。

2019 年平均售价达2547.49 元/支，终端机构售价大约10000 元/支，毛利率自2016 年以来均保持在98%以上。

“宝尼达”体现公司技术高度，资质+渠道壁垒保证蓝海红利。“宝尼达”作为国内唯二的长效型玻尿酸，定位高端且技术难度大，体现公司技术高度，是公司打造品牌形象的产品。

与此同时，透明质酸监管趋严，新品长效型玻尿酸审批难度加大，“宝尼达”有望继续享受蓝海市场。

此外，相对短效玻尿酸，长效玻尿酸注射难度大，对医疗机构和医生有资质要求，具有较高的渠道壁垒。

以“宝尼达”为例，其仅供与公司深度合作的区域头部机构使用，注射医生需要为资深专家。

公司深耕医美渠道多年，直销渠道链接各地头部医美机构，具有较深的渠道壁垒。

基于假设，预计2020-2022 年“宝尼达”实现收入0.71/1.07/1.32 亿元，CAGR3 36.5%，到2025 年收入2.07 亿元。

核心假设：

1）“宝尼达”价格较高且维持时间长，用户更多是中年女性；

2）“宝尼达”推出多年，价格稳定，单支价格按 19 年平均出厂价计算；

3）“宝尼达”较竞品效果更优，市占率逐步提升；

4）单次注射维持效果5-10 年，假设10 年注射一次，一次10 支；为简便计算，按每年消耗1 支计算。

天眼查APP专业版数据显示，我国共有3.7万家企业名称或经营范围包含“医美、医疗美容”，且状态为在业、存续、迁入、迁出的医美相关企业。其中，有限责任公司占比约为49%，个体工商户占比约为45%。

地域分布上，广东省的医美相关企业数量最多，接近4,500家，占全国12.79%。

北京市以超3,500家的企业数紧随其后。接下来是山东省和河南省，此类企业数都超2,000家。

紧恋：国内首款合规埋植线，线型丰富满足多元需求

年轻在“线”，先发入局合规埋植线市场。伴随人们抗衰需求的增多，对提拉紧致有显著效果的面部埋线项目也越发热门。

据ISAPS 数据，2018 年面部提拉项目数量在全球整形外科项目排名第九。面部埋线项目通过在面部多角度多方位植入线材，线材上的突起抓住皮下组织，可达到提拉紧致、消除皱纹的效果。

公司于2019 年7 月推出首款通过NMPA 批准的国产面部美容埋植线产品“紧恋”，产品采用聚对二氧环己酮（PPDO）作为原材料，将线材植入皮下脂肪层，其作用机理主要为浅层脂肪的支撑作用及PPDO 进入皮肤组织促进胶原蛋白再生，从而改善皮肤皱纹及皮肤状态，效果最长可持续10 个月。

线型丰富满足多元需求，“紧恋”尽享埋植线市场红利。截至2020 年，国内市场共有四款埋植线获得NMPA Ⅲ类证；其中强生、Quill 为缝合线Ⅲ类证，其维持效果短，仅公司“紧恋”和韩士生科 MINT 为面部埋植线Ⅲ类证。

相较 MINT 仅锯齿线一种，“紧恋”包括平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线性，可满足用户不同需求。

此外，“紧恋”可与其他手术、非手术年轻化手段联合应用，分层解决结构性衰老问题。

在“紧恋”上市前，我国埋植线市场中多为不合规产品且品类少，容易产生异物反应且维持时间较短，医美机构也未进行大力推广，整体市场规模较小。

“紧恋”合规上市后，有望通过不合规产品替代+玻尿酸部分替代实现销售增长，具备一定的市场潜力。

在顺势而为、逆风而上的医美环境中，医美机构想要发展的更好，找准定位尤为重要，保持前行很重要，与谁同行更重要。

注：本文内容主要摘自方正证券，零售资本论整理推送

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